1月28日，貝殼發(fā)布“獨(dú)立審計(jì)委員會(huì)針對(duì)渾水做空內(nèi)審報(bào)告”。時(shí)隔一個(gè)多月，貝殼再度有力回?fù)魷喫?。貝殼官方聲明稱，在渾水公司于2021年12月16日發(fā)布針對(duì)公司的做空?qǐng)?bào)告后，由貝殼三位獨(dú)立董事組成的公司審計(jì)委員會(huì)立即針對(duì)渾水報(bào)告中的主要指控開展了內(nèi)部調(diào)查，并聘請(qǐng)了獨(dú)立第三方顧問（包括一家國(guó)際律所和來自一家非本公司審計(jì)師的四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的法證會(huì)計(jì)專家）為內(nèi)部調(diào)查提供協(xié)助。目前內(nèi)部調(diào)查已實(shí)質(zhì)性完成。根據(jù)內(nèi)部調(diào)查，審計(jì)委員會(huì)得出結(jié)論，渾水報(bào)告中的相關(guān)指控沒有事實(shí)依據(jù)。

此前12月16日，做空機(jī)構(gòu)渾水稱，赴美上市的房產(chǎn)交易平臺(tái)貝殼找房，多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假，存在欺詐行為。

作為美國(guó)職業(yè)做空機(jī)構(gòu)，渾水一向以做空中概股著稱。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前渾水共做空近四十家上市公司，連同這次的貝殼找房，遭遇做空的中概股大約有19家。這次選中貝殼，大概率是看到了中國(guó)針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，使得二手房交易量下降，對(duì)貝殼的整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。

渾水在做空?qǐng)?bào)告中稱，估計(jì)貝殼2021年第二季度和第三季度的收入數(shù)據(jù)被夸大了77%-96%，新房總交易額(GTV)被夸大126%，存量房交易額被夸大33%。此外，渾水還質(zhì)疑貝殼的門店和員工數(shù)量。

面對(duì)渾水的百般指摘，貝殼很快列出數(shù)據(jù)回?fù)簦袌?chǎng)也給出了客觀判斷。

究竟是渾水故意炒作，為套取股票收益，還是貝殼真的缺乏增長(zhǎng)力？此前，貝殼董事長(zhǎng)兼CEO彭永東正式宣布“一體兩翼”戰(zhàn)略，在政策利好逐步顯現(xiàn)的當(dāng)前，似乎在宣告貝殼已進(jìn)入戰(zhàn)略“窗口期”。

01貝殼冤枉嗎？

相比于早年的做空?qǐng)?bào)告，近年來渾水的信譽(yù)度和專業(yè)度的屢次被外界質(zhì)疑。此次對(duì)貝殼的做空，包括中金、中信在內(nèi)的多家第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)都認(rèn)為不夠?qū)I(yè)，缺乏對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的理解。

報(bào)告中，渾水收集了貝殼自5月25日到8月8日這76天的數(shù)據(jù)，來模擬公司整個(gè)2021年第二季度的GTV。不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這種做法存在很強(qiáng)的主觀臆斷性及誤導(dǎo)性，做空結(jié)論缺乏精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)支撐。

中信證券指出，在中國(guó)二手房和新房市場(chǎng)，自下而上匯總交易數(shù)據(jù)不能得到交易總量的可靠結(jié)果，倘若有研究者基于C端展示，以數(shù)據(jù)匯總的方式試圖自下而上歸納成交量，則容易差之千里。

同時(shí)，針對(duì)渾水指責(zé)貝殼虛增房屋交易規(guī)模的觀點(diǎn)，中信證券認(rèn)為其難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于虛增一般消費(fèi)品交易記錄，因?yàn)榉课萁灰咨婕皬?fù)雜的產(chǎn)證申領(lǐng)和房屋交易稅費(fèi)的支付。

獲得標(biāo)普全球投資的數(shù)字化商業(yè)決策機(jī)構(gòu)百觀科技，長(zhǎng)期追蹤貝殼平臺(tái)，該機(jī)構(gòu)表示，渾水的方法主要是通過中介門店獲取各個(gè)門店的新房、二手房成交量，百觀也曾經(jīng)調(diào)研過這個(gè)方法，但是發(fā)現(xiàn)該方法會(huì)導(dǎo)致明顯偏差。

貝殼認(rèn)為，渾水沒有使用貝殼真正的存量房套均價(jià)，而是選取了來自CRE的外部套均價(jià)格進(jìn)行模糊替代。另外選取三線城市的廊坊做樣本，本身該城市房地產(chǎn)市場(chǎng)容量就低，不足以代表貝殼實(shí)際門店的整體情況。

從渾水以往失敗的做空案例分析，對(duì)于在美國(guó)無對(duì)標(biāo)的企業(yè)，該機(jī)構(gòu)往往存在極大認(rèn)知誤差。在易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)看來，目前海外資本對(duì)于貝殼的經(jīng)營(yíng)模式了解不到位，也不了解中國(guó)新型城鎮(zhèn)化機(jī)會(huì)下的房地產(chǎn)市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

不可否認(rèn)，2021年以來國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)受政策影響，市場(chǎng)情緒偏向悲觀，給了做空機(jī)構(gòu)通過故意打壓獲取更大籌碼的理由。但渾水的報(bào)告明顯忽略了宏觀調(diào)控的復(fù)雜性，以及當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的最新進(jìn)展。

2021年的12月8至10日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表示，堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。這些都再次明確了房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)的地位。

克而瑞地產(chǎn)研究指出，2021年下半年隨著市場(chǎng)持續(xù)轉(zhuǎn)冷，房地產(chǎn)信貸政策適度糾偏，涉及房企融資解凍，個(gè)人按揭貸款邊際改善。這意味著，行業(yè)去杠桿節(jié)奏將得到適度控制，個(gè)人按揭貸款有望繼續(xù)松綁，從而支持居民自住以及改善性購(gòu)房消費(fèi)。

對(duì)以房產(chǎn)交易為核心業(yè)務(wù)的貝殼來說，這些無疑都是穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展的積極信號(hào)。

而渾水方面，數(shù)據(jù)遺漏、缺乏交叉印證、樣本量極少……種種跡象表明，渾水惡意做空貝殼的幾率較大。嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，對(duì)于此類基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做出的粗糙、過于武斷的做空操作需要警惕。

其實(shí)無論渾水怎樣講，資本市場(chǎng)的反應(yīng)更加真實(shí)。渾水報(bào)告出來的當(dāng)天，貝殼美股低開高走，雖然盤前下挫，但很快出現(xiàn)反彈，盤中一度漲超15%。次日貝殼發(fā)布詳細(xì)回應(yīng)后，截至美股收盤，貝殼17日股價(jià)收于19.36美元，漲5.73%。

02 貝殼的增長(zhǎng)底牌

資本市場(chǎng)看好貝殼，是因?yàn)榇蠹姨煜ぷ隹諜C(jī)構(gòu)的盈利思路了。這些機(jī)構(gòu)經(jīng)常通過尋找“問題公司”，賣出該公司股票，建立倉(cāng)位，然后發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，在股價(jià)下跌中獲得盈利。

曾有律師向媒體透露過做空機(jī)構(gòu)的牟利手段，從律師事務(wù)所、審計(jì)機(jī)構(gòu)，到會(huì)計(jì)事務(wù)所、研究機(jī)構(gòu)和對(duì)沖基金，之間形成了一條完整的利益鏈，“對(duì)沖基金在收到做空?qǐng)?bào)告后，一般會(huì)暗中收購(gòu)股票，等報(bào)告發(fā)布后配合打壓股價(jià)，如果成功的話，雙方獲得的暴利將極為可觀。”

資本市場(chǎng)理解企業(yè)明槍易躲暗箭難防的處境，所以他們?cè)诤醯钠鋵?shí)是企業(yè)自身現(xiàn)金流是否有穩(wěn)定增長(zhǎng)的可能。

據(jù)了解，貝殼目前將回款作為承接新房業(yè)務(wù)的首要標(biāo)準(zhǔn)，2021年三季度回款大幅提速。鑒于應(yīng)收賬款集中度較低且管理趨于嚴(yán)格，行業(yè)分析師認(rèn)為雖然受房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響，但貝殼的整體可控。

除了對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步把控外，貝殼現(xiàn)在所處的行業(yè)環(huán)境也在向好改善。2021年10月份以來，高層對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)密集發(fā)聲，金融部門也及時(shí)做出反應(yīng)。人民銀行行長(zhǎng)易綱近期表示，個(gè)別房企出險(xiǎn)后，有關(guān)部門和地方政府已積極采取措施，穩(wěn)妥有序化解風(fēng)險(xiǎn)，滿足居民和房地產(chǎn)企業(yè)的正常融資需求，市場(chǎng)預(yù)期正在逐步改善。

據(jù)貝殼研究院監(jiān)測(cè)，2021年底三個(gè)月二手房市場(chǎng)結(jié)束了4月以來成交量持續(xù)下行的態(tài)勢(shì)，于9月歷史成交低位溫和復(fù)蘇。部分重點(diǎn)城市正在逐步走出低谷，如深圳、廣州、東莞、佛山、上海、合肥、蘇州等成交量持續(xù)改善。

隨著成交數(shù)量出現(xiàn)積極變化，12月貝殼50城二手房?jī)r(jià)格指數(shù)環(huán)比跌幅出現(xiàn)了本輪下跌以來的首次收窄，價(jià)格下跌的城市數(shù)量也在減少。

此外，根據(jù)央行最新表態(tài)，“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，貝殼研究院估算，2022年房地產(chǎn)按揭的總量能夠達(dá)到8萬億（包括3.8萬億的還貸），預(yù)計(jì)能撬動(dòng)22-23萬億的交易額。盡管銷售額可能會(huì)有小幅下降，但交易規(guī)模仍然巨大。

隨著后續(xù)政策調(diào)節(jié)力度逐步提升，信貸環(huán)境邊際改善，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售端逐步回溫是大概率事件。這也意味著，以房產(chǎn)交易為主要現(xiàn)金流來源的貝殼，企業(yè)的穩(wěn)定性進(jìn)一步增強(qiáng)。

中金公司分析師錢凱表示，作為中國(guó)最大的線上線下一體化房產(chǎn)交易及服務(wù)平臺(tái)，貝殼具有一定平抑市場(chǎng)周期波動(dòng)的能力。盡管市場(chǎng)成交額及貝殼基本面同比增速在未來幾個(gè)月仍將承壓，但環(huán)比改善趨勢(shì)較為確定。

貝殼加固護(hù)城河的方式，不只依賴政策利好，本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整也給貝殼留出思考未來商業(yè)發(fā)展模式的時(shí)機(jī)。2021年，彭永東提出“一體兩翼”戰(zhàn)略，在二手房、新房交易服務(wù)這條主賽道外，以家裝家居和普惠租房為貝殼業(yè)務(wù)的“兩翼”進(jìn)行深度探索。

其實(shí)從2019年開始，貝殼以“被窩”這一子品牌開始探索家裝。2021年一季度，貝殼自研、技術(shù)領(lǐng)先的BIM系統(tǒng)1.0版本全面上線，實(shí)現(xiàn)了裝修設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)全面數(shù)字化。2021年7月，貝殼找房以80億元價(jià)格收購(gòu)圣都家裝，后者是華東區(qū)域知名裝修企業(yè)。2021年年初，貝殼又進(jìn)軍家居領(lǐng)域。

而“第二翼”是貝殼傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)類型——租房。彭永東認(rèn)為，在“租購(gòu)并舉”之下，租賃能不能成為一種生活方式，如何能普惠城市的新青年、新市民、老舊社區(qū)等，這是貝殼能夠創(chuàng)造新價(jià)值的地方，也是把它升級(jí)到更高層面來布局的原因。

貝殼錨定新賽道，是自我造血，也是向外界亮出可持續(xù)增長(zhǎng)的底牌。數(shù)據(jù)顯示，2021年三季度，在新興及其他業(yè)務(wù)方面，貝殼自營(yíng)業(yè)務(wù)被窩家裝和擬并購(gòu)的圣都家裝均穩(wěn)步推進(jìn)。被窩家裝三季度在北京竣工1127單，環(huán)比提升35%。

任何一家企業(yè)都無法準(zhǔn)確預(yù)判行業(yè)變化和政策方向，唯一能掌控的是自身的管理與服務(wù)。今天的貝殼已經(jīng)進(jìn)入向內(nèi)探索的新階段，圍繞中國(guó)居住領(lǐng)域的變革還將繼續(xù)，對(duì)貝殼的考驗(yàn)也不會(huì)停止。作為中國(guó)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的踐行者，貝殼注定要在質(zhì)疑聲中成長(zhǎng)，用口碑和業(yè)績(jī)?nèi)プC明自己的價(jià)值。

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